Hong Kong no es la primera jurisdicción que presenta un régimen regulatorio para las monedas estables. Pero su respuesta puede llegar a ser la más significativa.

Puede parecer una propuesta extraña. La Unión Europea, el Reino Unido, Singapur y Japón ya han elaborado propuestas. Estados Unidos también tiene un régimen bastante flexible y permisivo. ¿Qué importa si una ciudad de 7.5 millones de habitantes hace lo mismo?

Dos razones. El primero es la naturaleza única de la moneda de Hong Kong. 

Las monedas estables más populares (Tether de Bitfinex y USDC de Circle) están vinculadas al dólar estadounidense, lo que demuestra que la abrumadora demanda en el mercado global es de dólares extraterritoriales (o, dicho de otra manera, de eurodólares digitales).

El dólar de Hong Kong está vinculado al dólar estadounidense. Por lo tanto, una moneda estable relacionada con el dólar de Hong Kong es un eurodólar digital de facto. Ese no es el caso de los dólares digitales de Singapur, el euro, el yen o la libra esterlina.

Si bien el enfoque de la Autoridad Monetaria de Hong Kong en la regulación de las monedas estables puede no tener esto explícitamente en mente (la HKMA se centra en proteger a los inversores de Hong Kong y mantener la estabilidad del sistema financiero local), está ofreciendo un camino hacia una herramienta con demanda global.

Moneda estable OG

La segunda razón, y relacionada, es que, a diferencia de todos sus pares, la HKMA es la única autoridad monetaria que tiene la gestión de reservas de monedas estables incorporada en su ADN.

El dólar de Hong Kong se fijó en un dólar estadounidense a 7.8 dólares de Hong Kong en octubre de 1983, y la HKMA operaba un sistema de gestión de reservas diseñado para mantenerlo dentro de una estrecha banda comercial. ¡HKMA opera una moneda estable vinculada al dólar!

La HKMA ha mantenido esa vinculación, a pesar de las crisis financieras y los ataques masivos al régimen por parte de fondos de cobertura internacionales, durante cuarenta años.

Este es un logro poco común; Una de las razones por las que existe el euro es que las autoridades monetarias europeas continuamente no lograron mantener el comercio de francos, libras y marcos dentro de bandas bastante generosas. La HKMA tiene una experiencia excepcionalmente profunda que ningún otro regulador puede igualar.

Bien, entonces el auge de las monedas estables basadas en blockchain coloca a Hong Kong en una posición única. ¿Cómo afecta esto a las directrices propuestas por la HKMA?

La respuesta corta es la gestión de reservas. Para entender esto, analicemos algunas de las otras características del probable régimen de Hong Kong.

Regulación de monedas estables

La razón por la que la HKMA y otros reguladores están interesados ​​en las monedas estables es porque reconocen que las monedas estables pueden convertirse en partes importantes de los pagos, tanto a nivel nacional como internacional. Quieren establecer reglas para garantizar que sus ciudadanos puedan utilizarlos de forma segura y que no perturben a los bancos ni a los mercados financieros. Las monedas estables son el lugar donde las finanzas tradicionales se encuentran con la cadena de bloques, por lo que los reguladores están decididos a aislar sus sistemas financieros de los riesgos del "salvaje oeste" de las criptomonedas.

En enero, la HKMA y la Oficina de Servicios Financieros y del Tesoro propusieron una licencia y un régimen regulatorio para los activos virtuales que pretenden mantener un valor estable en relación con una o más monedas fiduciarias.

Figuras de finanzas y tecnología financiera le dicen a DigFin que la propuesta es un trabajo en progreso, y dicen que la HKMA ha estado ansiosa por recibir comentarios, una postura que no suele ser el caso cuando las autoridades consultan a sus industrias.

Pero una cosa está clara: la HKMA sólo está interesada en que en Hong Kong circulen monedas estables que hagan referencia a una moneda como el dólar de Hong Kong o el dólar estadounidense, no a una materia prima como el oro. Y las monedas estables algorítmicas están fuera.

Es útil comparar esto con otros regímenes:

• Hong Kong legalizaría sólo las monedas estables con referencia fiduciaria.
• Singapur también legaliza sólo las monedas estables con referencia fiduciaria.
• Japón solo reconoce monedas estables respaldadas por yenes (por lo que USDC y Tether son ilegales).
• El Reino Unido solo reconocería las monedas estables respaldadas por libras esterlinas y exigiría que la garantía se mantuviera en reserva en el Banco de Inglaterra.
• La UE tiene el más flexible de todos los regímenes, reconoce las materias primas y las monedas estables respaldadas por dinero fiduciario, y las reconoce a nivel europeo, eliminándolas del ámbito de los reguladores bancarios nacionales.
• La regulación estadounidense aún no se ha formalizado.

Hay una enorme diferencia entre el régimen propuesto por Hong Kong y todos los demás. Si bien todos los gobiernos reconocen las monedas estables como una forma de dinero electrónico (servicios de valor almacenado, pagos electrónicos, etc.), el régimen de Hong Kong se basa en el régimen de licencias existente de la Comisión de Valores y Futuros para plataformas de comercio de activos virtuales (VATP o criptomonedas). intercambios).

Es seguro asumir que otros regímenes idearán regímenes para el corretaje de activos virtuales, incluidos los inversores minoristas, pero están construyendo un sistema de mercados de capital sobre una base de pagos, mientras que Hong Kong lo está haciendo en la dirección opuesta.

Más allá de las reservas

Dada la existencia de VATP regulados, con un ecosistema de creadores de mercado, la regulación de las monedas estables por parte de la HKMA va más allá de simples reglas para las reservas.

"No están mirando sólo las reservas detrás de la moneda estable", dice alguien familiarizado con el pensamiento de la HKMA. “Están observando la acción del precio. ¿Cómo trabajará el emisor [de una moneda estable] con los intermediarios y los creadores de mercado para mantener la estabilidad de precios? Cualquier punto de falla podría hacer que el mercado pierda la confianza en la moneda estable”.

Los creadores de mercado dicen que esto no es técnicamente difícil. Pero requiere claridad en torno a su acuerdo con un emisor. El emisor es responsable de acuñar y quemar la moneda estable, por lo que necesita un proceso que sea eficiente y claro. Ése es el precursor de la creación de confianza entre los emisores y el mercado secundario.

La confianza es la cantidad fundamental de dinero. La confianza que la gente tiene en su moneda o en un eurodólar debe extenderse a la moneda estable que la rastrea. Pero ¿qué pasa con las monedas estables privadas existentes, USDC y Tether?

USDC y Tether

El emisor del USDC, Circle, intenta presentarse como un actor favorable al cumplimiento y que queremos ser regulados. Su problema es que ha habido momentos de volatilidad en los que el USDC perdió su vinculación. ¿Ayudaría el reconocimiento legal y en qué condiciones insistirían los reguladores para que Circle marque la casilla?

Tether es aún más extraño. Su capitalización de mercado es ahora de 97 millones de dólares. Es el pegamento que mantiene unido al mercado de las criptomonedas. Pero los creadores del mercado criptográfico no confían en Tether, y a los reguladores ciertamente no les gusta el secreto y la historia de mentiras de los accionistas mayoritarios de Bitfinex.

Cuando Tether se utiliza para pagos, la gente lo utiliza como un facilitador a corto plazo para intercambiar otros pares (por ejemplo, bitcoin/Tether, y luego Tether/dólares). Nadie quiere retener Tether. Esta, dicen los creadores de mercado, es la razón por la que han proliferado las tiendas de utilería: hay una industria enorme jugando a la patata caliente con Tethers. La industria de la criptografía ha aprendido a sentirse cómoda con esto, confiando en la velocidad del comercio y la liquidez 24 horas al día, 7 días a la semana, en lugar de confiar en el emisor.

Se trata de un juego peligroso: todo lo que hará falta es una crisis grave para desengañar a esas personas de su complacencia. Ningún regulador financiero quiere un régimen como ese. Para que las monedas estables sean herramientas de pago ampliamente utilizadas, los usuarios minoristas, así como las corporaciones o los bancos, deben estar dispuestos a mantenerlas en un balance.

La HKMA también tendrá que sopesar lo que espera en cuanto a los reembolsos. Hoy en día, los emisores de monedas estables pueden prometer canjear a la par, pero no hacen ninguna promesa sobre la estabilidad de precios en el mercado secundario. Hong Kong, al igual que otras jurisdicciones, insistirá en legalizar las monedas estables que sus poseedores puedan canjear por el valor total del subyacente, en cualquier momento.

Seguridad primero

Pero, ¿cómo logra eso la HKMA o cualquier otro regulador? La aplicabilidad es un desafío en todas las jurisdicciones. Hong Kong aprendió hace un año con la estafa JPEX que los delincuentes en el extranjero pueden vender fácilmente criptomonedas ilegales al comercio minorista en el país.

Sin embargo, existen algunas formas en que los reguladores pueden intentar hacer que las monedas estables sean seguras. En primer lugar, Hong Kong está imponiendo a los emisores obligaciones de conocimiento del cliente y de lucha contra el lavado de dinero.

En segundo lugar, los reguladores reconocen en general que cuantas más jurisdicciones establezcan reglas, mejor.

En tercer lugar, colocar los regímenes de monedas estables en el contexto de otras reglas sobre activos virtuales y finanzas blockchain. Hong Kong, como ya se ha dicho, está a la vanguardia. La HKMA también acaba de publicar un documento de consulta sobre la custodia, que representa la última gran pieza que falta.

El cuarto es utilizar entornos de pruebas regulatorios para experimentar con el ciclo de vida y el caso de uso de una moneda estable, en lugar de intentar prescribir todas las reglas desde el principio. Es probable que la HKMA haga esto antes de finalizar parte de su manual. Esto nuevamente juega a favor de la fortaleza de Hong Kong de enfatizar los mercados de capital, en lugar de tratar las monedas estables como una cuestión de pago.

Vale la pena tomar un rápido desvío hacia otra área de regulación relacionada en la que la HKMA es pionera: el tratamiento del capital.

Costos de capital

La HKMA es el primer regulador importante que expresa su opinión sobre la implementación de los estándares del Comité de Basilea para el capital regulatorio y el tratamiento de las exposiciones de los bancos a criptoactivos.

El Comité de Basilea agrupa a los gobernadores de los bancos centrales bajo los auspicios del Banco de Pagos Internacionales. Propuso que los bancos centrales exijan a sus bancos comerciales mantener una cantidad muy alta de capital contra cualquier criptoactivo en sus balances, incluida la garantía detrás de las monedas estables, así como cualquier bitcoin u otros activos utilizados para respaldar los fondos negociados en bolsa.

Andrew Fei, socio de King & Wood Mallesons, una firma de abogados, dice que el resultado es que los activos virtuales que están totalmente respaldados incurrirán en un cargo de capital equivalente a la naturaleza del subyacente, es decir, serán tratados como una acción o un capital. Tipo de tenencia de bonos corporativos si el token confiere derechos económicos o de voto. Para lograr esto, la moneda estable no solo debe estar 100 por ciento reservada, sino que el banco debe cumplir con un estricto proceso de cumplimiento y documentación, y participar en auditorías periódicas.

Los activos virtuales que no están totalmente respaldados o las monedas estables que no tienen una metodología de estabilización hermética incurrirán en cargos de capital del orden de 10 o 20 veces más, lo que hace poco probable que los bancos los mantengan en sus balances.

El hecho de que Hong Kong esté adoptando las recomendaciones de Basilea muestra la dirección del viaje. Es más relevante para dos cosas: las monedas estables y la tokenización de activos del mundo real.

Lo que esto sugiere es que la HKMA no está pensando en las monedas estables como una herramienta de pago teórica, en el vacío. La HKMA está pensando en monedas estables que se utilizarán para pagar activos tokenizados u otras funciones de los mercados de capitales, como un ETF.

Activos de reserva

Específicamente para las monedas estables, esto establecerá un listón para Circle y Bitfinex, junto con cualquier otro emisor de monedas estables. Si quieren que sus tokens se utilicen para facilitar el comercio de activos del mundo real desde Hong Kong en rieles blockchain, o comercializar esos valores a inversores de Hong Kong, necesitarán depositar reservas en los bancos. Y los bancos tendrán que asegurarse de que el papeleo cuadra para evitar cargos de capital punitivos.

Las cargas de capital nos devuelven a la cuestión fundamental que la HKMA está explorando: los activos de reserva.

¿Qué tipo de reservas constituirán un respaldo aceptable para una moneda estable? Que una moneda estable que sigue al dólar estadounidense (digamos) deba estar totalmente respaldada por activos en dólares estadounidenses es un hecho, pero ¿cómo será esa composición?

La UE tiene las normas más específicas al respecto, en virtud de sus normas sobre Mercados de Criptoactivos (MiCA). Estos dicen que los emisores deben mantener el 30 por ciento o el 60 por ciento de sus reservas como efectivo en bancos europeos (la cantidad depende del tamaño de las reservas y del número de poseedores de monedas estables). Más allá de estos depósitos, los emisores también pueden realizar reservas a través de deuda de gobiernos nacionales o locales o bonos garantizados.

Para mitigar el riesgo de contraparte, MiCA dice que no se puede mantener más del 10 por ciento de las reservas en un banco determinado, donde no puede representar más del 2.5 por ciento de los activos de ese banco. Hasta el 40 por ciento de las reservas totales deben estar disponibles para solicitudes de reembolso en el plazo de un día.

La HKMA no ha definido un régimen como este. Pero personas familiarizadas con su pensamiento dicen que se centrará en la liquidez, asegurando que las reservas se coloquen en instrumentos que puedan canjearse rápidamente.

Una de las razones por las que la HKMA prefiere resolver los detalles en un entorno de pruebas es porque los emisores, aunque son responsables de acuñar o quemar monedas estables, en realidad no tendrán muchas de ellas. El objetivo de la emisión es distribuirlos a través de VATP (corredores o bolsas).

No es práctico asumir que un emisor –ya sea un banco o un operador de dinero autorizado– pueda rastrear e incorporar a todos los tenedores finales en una situación de crisis. Se podría asignar a los intermediarios la función de cumplir con los reembolsos, pero la HKMA necesitará un plan de respaldo en caso de una crisis sistémica.

Trabajo en progreso

Las normas de reserva de capital están diseñadas para dar a los bancos un colchón en tiempos de dificultades, pero aún pueden producirse corridas bancarias. Una corrida por una moneda estable podría desestabilizar las finanzas tradicionales, por lo que la HKMA continuará experimentando antes de otorgar licencias a los emisores.

Además, estas reglas hacen que sea poco probable que los bancos quieran emitir monedas estables. Los incentivos los empujarán hacia depósitos tokenizados. Estos no son instrumentos negociados en el mercado, sino que representan una relación entre el depositante y el banco. Más importante aún, mientras que una moneda estable debe estar reservada al 100 por ciento, un depósito es parte del sistema bancario de reserva fraccionaria, incluso si opera en una cadena de bloques. Hoy en Hong Kong, la reserva mínima sobre depósitos es del 8 por ciento.

Donde es más probable que los bancos se involucren es en patrocinar o facilitar la tokenización de activos del mundo real. Las monedas estables se vuelven relevantes como posibles mecanismos de liquidación de efectivo (aunque una moneda digital del banco central podría desempeñar este papel, si la HKMA decidiera emitir su propio e-HKD directamente desde su balance).

La AMHK y sus pares globales están involucrados en un gran experimento. ¿Se puede traducir la confianza de sus monedas nacionales en monedas estables? Esto requerirá una regulación sólida, pero es sólo el primer paso.

Estos regímenes tendrán que ser puestos a prueba. Se confía en la vinculación del dólar de Hong Kong con el dólar no sólo porque la HKMA tiene reglas, sino porque ha defendido la vinculación contra adversarios poderosos.

Y el régimen requerirá adopción. No corresponde a los bancos centrales resolver casos de uso, pero sí asumir que sus ciudadanos podrían utilizar ampliamente las monedas estables como herramientas de pago. Es ese uso el que pondrá a prueba el sistema. Si el régimen es demasiado oneroso, nadie emitirá en su jurisdicción y sus inversores acudirán en masa a productos criptográficos ilegales.

Esto es cierto para todos los reguladores. Lo que hace que Hong Kong sea interesante de observar es que la HKMA, que desde hace mucho tiempo gestiona una 'moneda estable', está incorporando su orientación al ámbito de los mercados de capitales. Una herramienta de pagos está muy bien, pero el dinero es lo que usas para pagar tus deudas, y eso coloca a las monedas estables en el mundo adulto de activos y pasivos.

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