Los intercambios de activos digitales están en una carrera por generar liquidez. La liquidez, la capacidad de convertir un activo en efectivo sin cambiar el precio, es la medida del éxito de un centro de negociación.

Para el mundo de las criptomonedas, esto significa volúmenes comerciales de Bitcoin y otros activos digitales. Para aquellos intercambios que buscan servir a instituciones financieras autorizadas, la liquidez está ligada a la tokenización, la expresión de los valores tradicionales como contratos inteligentes que se negocian en rieles de blockchain.

En el espacio de la tokenización, crear liquidez implica crear ecosistemas de mercado completos y ciclos de vida de seguridad prácticamente desde cero. Los valores subyacentes existen en sus entornos tradicionales. La tokenización es un ejercicio para atraer las diversas capas de compradores y vendedores que forman un mercado. ¿Por qué los inversores deberían querer una acción o un bono tokenizado si ya pueden obtener el subyacente?

Una forma es hacer que esos instrumentos subyacentes sean más líquidos. Blockchain es una herramienta para digitalizar valores (u otras cosas). También permite una liquidación casi instantánea, que no sólo es rápida sino que significa que los inversores no necesitan reservar capital para prefinanciar las operaciones. La perspectiva de la tokenización se está materializando ya que Estados Unidos planea trasladar su tiempo de liquidación de valores de T+2 (dos días después de que se acuerde la transacción) a T+1.

Aun así, existe una gran diferencia entre liquidar operaciones al día siguiente o inmediatamente. La llegada de los intercambios de activos digitales significará que los comerciantes e inversores podrán manejar el mismo instrumento (las acciones o los bonos de una empresa) en diferentes lugares con diferentes tiempos de liquidación.

Tokenización de sukuk

Si bien eso podría crear oportunidades de arbitraje, la tokenización aún requerirá algo más convincente, al menos para comenzar: crear liquidez donde existe poca en el entorno tradicional.

El equipo de Fusang Exchange, un intercambio de activos digitales con licencia de Labuan, el centro financiero extraterritorial de Malasia, cree haber identificado un segmento de mercado que se puede aumentar de esta manera: sukuk, o instrumentos islámicos de renta fija.

Fusang Exchange recientemente tokenizó y cotizó un sukuk digital que representa el sukuk subyacente correspondiente emitido por la Corporación Internacional Islámica de Gestión de Liquidez (IILM).

El presidente de Fusang, Henry Chong (en la foto), dice que los sukuk son un medio para generar liquidez propia en la bolsa y un trampolín para tokenizar otros tipos de valores.

“Veo muchos proyectos de tokenización en los bancos”, dijo, “pero esos activos no pueden moverse entre ellos, y los inversores no pueden transferir esos activos entre los distintos silos de las instituciones financieras. Pueden hacerlo en nuestro intercambio”.

Rezagos de liquidez

Fusang está utilizando los sukuk tokenizados como cuña para convertirse en un lugar global para todo tipo de tokens de valores, si es que puede generar la liquidez de la que de otro modo carecen los sukuks.

El problema es de larga data: el IILM fue creado por los bancos centrales de varios países islámicos en 2010 para abordarlo, mediante la creación y emisión de instrumentos financieros denominados en dólares que cumplan con la sharia. Más de una década después, si bien el mercado internacional de sukuk ha más que duplicado su tamaño, sigue carente de un mercado secundario.

El mercado global alcanzó los 915 mil millones de dólares en 2022, según Fitch, más del doble de su tamaño que hace 10 años. Los emisores incluyen entidades supranacionales, bancos y soberanos de Malasia y Arabia Saudita (los dos mayores emisores de sukuk), pero en los últimos tres años otros mercados se han vuelto más activos o han emitido sukuk por primera vez. Un nuevo impulsor de la emisión de sukuk es el 'sukuk verde': los gobiernos de Malasia e Indonesia emiten sukuks diseñados para financiar proyectos ecológicos.

Sukuk surgió para proporcionar instrumentos de renta fija en lugar de bonos, que se basan en préstamos y, por lo tanto, están prohibidos por la ley sharia, que considera los intereses como usura. Sukuk representa acciones de propiedad de un activo subyacente o interés comercial y, por lo tanto, es comparable a un instrumento respaldado por activos.

Sin embargo, a pesar de este crecimiento, los sukuk no han podido desempeñar el papel que desempeñan los bonos del Tesoro de Estados Unidos en el mercado mundial de bonos: servir como activo financiero de alta liquidez y grado de inversión con el que los bancos comerciales pueden negociar para gestionar sus necesidades de financiación a corto plazo. El IILM se fundó para permitir esto, pero las finanzas islámicas todavía carecen de algo como las convenientes y seguras letras del Tesoro a corto plazo.

Sin mercado secundario

Las razones de esto provienen tanto del lado del emisor como del inversor.

En términos de oferta, el mercado está fragmentado. Debido a que los estándares de la sharia varían según el país, un sukuk emitido por (digamos) Malasia puede no ser reconocido por los asesores islámicos en los estados del Golfo. Las emisiones soberanas son demasiado pocas para crear una curva de rendimiento de referencia basada en el dólar. 

Por el lado de la demanda, no existe un mercado secundario. La mayoría de los inversores son bancos comerciales islámicos y mantienen estos instrumentos hasta su vencimiento. Este es un problema del huevo y la gallina, ya que una de las razones del espíritu de comprar y mantener es la oferta inadecuada: si vendes un instrumento sukuk, es posible que no encuentres un reemplazo para la cartera. Los inversores en bonos a menudo reequilibran sus carteras para gestionar los cambios en la duración (después de unos años, un bono a cinco años ahora tendrá sólo dos o tres años hasta su vencimiento).

También existe un desafío innato para los sukuk, porque son productos estructurados con flujos de efectivo complejos, por lo que son más difíciles de valorar que un bono básico, especialmente en tiempos de crisis. Este problema estructural puede compensarse parcialmente dentro de las finanzas islámicas mediante la emisión de un tipo especial de sukuk llamado Salam, que está diseñado para permitir al inversor obtener acceso rápido al efectivo del activo subyacente; pero esto normalmente requiere algún tipo de acuerdo de prefinanciación, que inmoviliza el capital. La conclusión es que cualquier título respaldado por activos tangibles en lugar de deuda será un desafío para la liquidez a corto plazo.

¿Por qué tokenizar?

Este desvío hacia las finanzas islámicas es importante porque plantea la cuestión de qué resuelve la tokenización.

Kelvin Ung, presidente de Fusang, sostiene que la digitalización y distribución de sukuk tokenizados puede generar el equivalente islámico a los bonos del Tesoro estadounidense. "Sus rendimientos representan el riesgo más bajo dentro de los mercados emergentes", dijo.

Este proceso de digitalización tiene como objetivo crear nuevos estándares entre los sukuk y reducir la fricción y la complejidad del mercado existente. Fusang espera posicionarse como un mercado neutral, con medidas de gobernanza adecuadas, como exigir la custodia de terceros. 

Fusang está tokenizando sukuk mediante la emisión de recibos de depósito de Fusang: mantiene bajo custodia el sukuk original y emite recibos en tramos como contratos inteligentes. Estos FDR operan según el mismo principio que los American Depository Receipts, que son emitidos en las bolsas de valores de EE. UU. por bancos de EE. UU. que mantienen acciones extranjeras en fideicomiso. Los inversores estadounidenses pueden entonces acceder al ADR para recibir los mismos beneficios económicos que si tuvieran directamente las acciones locales, mientras las comercializan y contabilizan como lo harían con cualquier otro valor estadounidense.

De manera similar, los tenedores de FDR poseen los derechos económicos sobre el sukuk subyacente, que compran y venden en la Bolsa de Fusang; Estos tokens siguen el estándar ERC-20, lo que significa que pueden comercializarse en Ethereum público. Debido a que está en forma de token, el mercado opera las XNUMX horas del día y ofrece liquidación atómica, por lo que los inversores no necesitan esperar uno o dos días para recibir efectivo o el subyacente.

Impulsar el comercio secundario

Esta divergencia es clave para que Fusang comprenda cómo genera nueva liquidez en su bolsa. "La liquidación instantánea significa que los inversores arbitrarán las operaciones en nuestra bolsa frente a otras bolsas nacionales, lo que crea nueva liquidez", dijo Chong.

En el caso del sukuk, la idea es generar alguna negociación. Casi todos los sukuk son mantenidos hasta su vencimiento por fondos de pensiones estatales locales o bancos islámicos. IILM es un actor importante en el mercado denominado en dólares, responsable de cerca del 25 por ciento de todas las emisiones, pero sus bonos rara vez se negocian, excepto en un mercado interbancario enrarecido. Fusang apuesta a que simplemente digitalizar sus bonos y permitir la liquidación instantánea impulsará un mercado secundario.

Está comenzando con los sukuk internacionales que cotizan en Labuan, donde dichos instrumentos se consideran activos líquidos y de alta calidad para bancos y corredores. Los primeros inversores en su proyecto de tokenización son los bancos y corredores de Malasia con sede en Labuan. El siguiente paso de Fusang será incorporar otras instituciones financieras (muchos bancos internacionales tienen sucursales allí) y luego abordar las instituciones malasias locales que operan en el mercado islámico local basado en el ringgit.

Al mismo tiempo, pretende ampliar su base de inversores a Oriente Medio y Europa, argumentando que una vez que haya demostrado que la tokenización puede resolver los problemas de acceso y liquidez de los instrumentos islámicos, podrá hacer lo mismo con las acciones y bonos ortodoxos.

Ung cree que la tokenización inicial de sukuk puede convertirse rápidamente en un negocio más grande. Fusang está trabajando con varios bancos islámicos en el Medio Oriente con sus propias redes de corredores que en conjunto podrían atraer a millones de inversores individuales, ayudando a convertir el comercio de sukuk de un instrumento interbancario a un mercado minorista para cualquiera que opere en Ethereum.

Los límites de lo digital

Fusang espera que la digitalización del sukuk mitigue los desafíos de la fragmentación y la falta de un mercado secundario. Lo que la tokenización no puede hacer es cambiar la naturaleza subyacente de los sukuk, que siguen basándose en flujos de efectivo transaccionales subyacentes en lugar de deuda. En cualquier medida, esta es la razón por la que los sukuk no ofrecen liquidez a corto plazo similar a la de los bonos del tesoro, no cambiará simplemente poniéndolos en formato digital. Tampoco cambiará la opinión de un estudioso de la sharia que cree (digamos) que la versión malaya del sukuk no es lo suficientemente estricta.

La pregunta entonces es: ¿quiénes son los inversores que se sentirán atraídos por la oportunidad de acuerdo-arbitraje? Probablemente no serán el lado comprador del status quo, al menos no de inmediato. Serán comerciantes de fuera. Compararán los sukuk tokenizados con los T-Bills tokenizados, y también lo compararán con lo que está sucediendo en los mercados criptográficos, particularmente una vez que puedan acceder a ETF u otros productos de seguimiento.

Atraer inversores externos es algo saludable porque aporta nuevos vectores de liquidez al mercado. Pero, ¿estarán comprometidos con el ecosistema sukuk o simplemente con dinero caliente? ¿Qué les parece esto a algunos estudiosos de la Sharia?

Estas preguntas no pretenden menospreciar el proyecto de Fusang, solo resaltar los desafíos que enfrentan ahora todos los intercambios de activos digitales. La tokenización de valores registrados para distribuirlos entre instituciones financieras autorizadas es el nombre del juego. Si Fusang encuentra un nicho que atraiga nueva liquidez y pueda generar un mercado que se perpetúe a sí mismo, será una victoria para la industria en general.

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