Los reguladores que buscan hacer de su jurisdicción un hogar regulado para las criptomonedas deben revisar las reglas de custodia de los activos digitales. Deberían prohibir que los intercambios posean activos de clientes.
Dos escándalos en el último mes han sacudido la región. JPEX, un intercambio de cifrado que mintió sobre su domicilio, fue objeto de más de 2,000 quejas ante la policía de Hong Kong y está acusado de perder 183 millones de dólares en activos de clientes. Y un operador DeFi que afirma tener su sede en Japón, Mixin, fue pirateado por 200 millones de dólares.
Estos llegan en un momento en que jurisdicciones asiáticas, incluidas Hong Kong, Singapur, Japón y, más al oeste, los Emiratos Árabes Unidos, están estableciendo regímenes regulatorios para la industria.
En el caso de Hong Kong, el régimen se extiende incluso a la concesión de licencias a los inversores minoristas. Singapur y Hong Kong también se centran en la tokenización y las monedas digitales de los bancos centrales, tanto para los mercados minoristas como mayoristas. La industria desea que los bancos y corredores desarrollen productos financieros sobre la base de Bitcoin, Ethereum y quizás otros tokens. Los ETF tradicionales que rastrean activos digitales son una forma, pero otra es atraer dinero institucional directamente a las bolsas reguladas.
Los intercambios centralizados seguirán ocupando el centro de los activos digitales. Aquí es donde los dólares y los yenes se convierten en criptomonedas; dónde se supone que deben producirse el KYC y el cumplimiento; donde se realizan la lista de tokens, agregados de liquidez y precios. Con el tiempo, es posible que una mayor parte de esta actividad se traslade a protocolos descentralizados, pero la industria seguirá dependiendo de los intercambios centralizados como puntos críticos de quejas.
Las debacles de JPEX y Mixin muestran que es difícil hacer cumplir un régimen de licencias contra bolsas oscuras que operan desde el extranjero. Si bien ninguna ley se puede hacer cumplir perfectamente, los reguladores pueden comenzar por eliminar los medios para que los intercambios centralizados cometan fraude o pongan en peligro los activos de los clientes. Esto debería establecer un estándar industrial claro que pueda copiarse en todo el mundo.
Custodia en TradFi
Hay dos señales de alerta en el modelo de negocio de los intercambios de cifrado centralizados: custodia y creación de mercado. De ellos, la custodia es el mayor desafío, porque el espíritu de "mis llaves, mis monedas" y "sé tu propio banco" están en el centro del desafío de las criptomonedas a las finanzas tradicionales (TradFi).
Es útil revisar cómo funciona la custodia en TradFi para comprender los problemas que crea en las criptomonedas.
En TradFi, los corredores negocian en una bolsa en nombre de los clientes. Los custodios actúan como intermediarios que mantienen registros de quién posee qué y al mismo tiempo protegen los activos en nombre de los inversores.
Pero los activos en sí no se encuentran en realidad en la bóveda del banco custodio (virtual o no). Residen en un depósito central de valores.
En mercados con múltiples bolsas de valores, este depositario es independiente, como el Depository Trust and Clearing Corporation en EE. UU.
En los mercados más pequeños dominados por una bolsa de valores, la infraestructura está escondida entre sus alas. Hong Kong, la Bolsa y Compensación de Hong Kong (HKEX) opera cuatro sistemas de compensación para diversas categorías de instrumentos; otro sistema, la CCASS, es el sistema de anotaciones en cuenta electrónicas para compensar y liquidar transacciones. El Depositario Central de la Bolsa de Singapur hace lo mismo.
Pero en tales casos, los depositarios son entidades legales separadas que custodian los activos de los clientes, separados de los activos de la bolsa.
Estas instituciones hacen más que simplemente compensar y liquidar operaciones. También actúan como contrapartes centrales, convirtiéndose en el vendedor de cada comprador y en el comprador de cada vendedor. Asumen el riesgo crediticio de cada participante del mercado. Hacen esto para asegurar a todos que una operación en el sistema se liquidará, pase lo que pase, y mitigar el riesgo para todos en caso de que alguien incumpla.
Sea su propio banco
No existe un depósito central de valores en blockchain. Por eso los inversores deben "ser su propio banco" y asumir la responsabilidad de su propio bolsillo.
En los primeros días de las criptomonedas, esto significaba escribir una frase inicial de 12 palabras en una hoja de papel, grabarla en una pieza de metal o colocarla en un dispositivo de almacenamiento de hardware especializado. Esto fue un paso atrás, más que una mejora tecnológica, y totalmente inaceptable para los inversores autorizados.
Últimamente han surgido medios más sofisticados y protegidos criptográficamente para almacenar claves. Un método popular se llama computación multipartita (MPC), en el que la clave de un inversor se divide entre, digamos, tres partes: el inversor, un custodio o la bolsa, y un dispositivo específico (es decir, el teléfono móvil de alguien, su billetera).
Con las herramientas MPC no hay necesidad de frases iniciales y los activos no se mueven sin la aprobación de al menos dos partes.
Por lo tanto, se cumplen los requisitos técnicos de custodia de activos digitales. Los riesgos surgen de los modelos de negocio y de la falta de una contraparte central.
Custodia en cripto
El hecho de la industria de las criptomonedas es que, a pesar de la retórica sobre la descentralización y el auge de los protocolos DeFi, depende de partes centralizadas para acceder a las criptomonedas y transferir bitcoins y otros activos digitales, ya sea en mercados al contado o de derivados.
Debido a que no existe una contraparte central o una cámara de compensación en criptografía, los intercambios que surgieron por primera vez asumieron el papel de custodios y creadores de mercado.
Blockchain es, en algunos aspectos, una buena tecnología para salvaguardar activos. Los operadores pueden segregar activos en la cadena y mantener un rastro de las transacciones. Pero los intercambios no hacen esto. Usan cuentas ómnibus, mezclando los activos de los clientes (lo cual es aceptable, aunque descuidado) y, a veces, mezclándolos con los propios activos de la bolsa (lo cual debería ser ilegal).
Esta combinación está permitida porque los usuarios de criptomonedas no son "inversores" y un intercambio que posee los activos de un cliente no practica la "custodia". Dichos activos son préstamos no garantizados a esa bolsa.
Mientras los intercambios de criptomonedas puedan mezclar los fondos de los clientes con los suyos propios (incluso si lo llaman operaciones de custodia o de tesorería), el sistema permitirá el abuso. Es parte de la naturaleza humana que la gente aproveche tales situaciones. Ya sea que la estructura subyacente sea blockchain o la burocracia de TradFi, la mejor barrera contra el abuso es la separación regulada de actividades.
Tratar con el diablo
Hoy en día, los intercambios centralizados que desean obtener licencia y ser vistos como legítimos están tomando medidas para que sus actividades comerciales y de custodia parezcan aceptables. Desafortunadamente, los reguladores parecen estar de acuerdo con esto, tratando de mejorar un modelo operativo fundamentalmente defectuoso. Se garantiza que este enfoque dará lugar a más escándalos de JPEX y Minix, en los que las autoridades jugarán a matar a oscuras entidades extraterritoriales.
Hong Kong ha ido más lejos en su intento de crear un entorno seguro y regulado para los inversores grandes y pequeños. La Comisión de Valores y Futuros no puede regular las actividades bancarias, por lo que no tiene voz sobre la custodia, pero es responsable de la protección de los inversores. Recurrió a una ordenanza contra el lavado de dinero para establecer un régimen de licencias para los intercambios de cifrado, denominados "proveedores de servicios de activos virtuales" o VASP.
Los VASP son motores de comparación de activos digitales y facilitadores comerciales que manejan el dinero o las monedas de los clientes. Es importante tener en cuenta que esta licencia solo se extiende a estos intercambios centralizados: las reglas no cubren a los corredores, las mesas OTC, los creadores de mercado, los protocolos DeFi ni los inversores.
El régimen VASP es una solución alternativa que permitió a la SFC canalizar la supervisión sobre un puñado de intercambios autorizados. Nunca podría supervisar a los otros cientos o miles de participantes.
Sin embargo, la SFC decidió que para obtener una licencia VASP era necesario proporcionar custodia.
En finanzas, la conveniencia es una ganga fáustica, como lo ha demostrado la facilidad para colocar activos en los intercambios de cifrado. La SFC hizo un trato similar. Sus reglas VASP han reforzado, no mitigado, el mayor riesgo en criptografía: el intercambio centralizado completo.
Forzar un nuevo modelo
La SFC y la Autoridad Monetaria de Hong Kong deben desarrollar un marco similar a un banco para la custodia de activos digitales y trasladar esa responsabilidad fuera del régimen VASP. Cualquier territorio que se tome en serio una industria criptográfica saludable debe enfrentarse al modelo de intercambio completo y exigir la autocustodia o la autocustodia de terceros.
Existen alternativas viables a la tenencia de activos en un intercambio. Uno es la autocustodia, que atrae a inversores individuales más inteligentes. Existen empresas de tecnología que ofrecen billeteras de activos digitales que permiten a los usuarios acceder al libro de límites central de un intercambio a través de aplicaciones de capa 2. Esto mantiene las billeteras separadas del intercambio y al mismo tiempo permite a los usuarios participar en apuestas, préstamos y DeFi.
Sin embargo, la autocustodia no funcionará en las instituciones. La alternativa que realmente cuenta es la custodia independiente por parte de un tercero. En los primeros días de las criptomonedas, no existían tales actores, pero hoy en día actores como BitGo, Copper y Hex Trust ofrecen servicios creíbles. Los actores de TradFi como State Street y Zodia, una empresa conjunta entre Northern Trust, SBI y Standard Chartered, también están ansiosos por ofrecer custodia de activos digitales.
La tecnología y los servicios existen para la custodia sin intercambio, pero requiere que los clientes, los intercambios o los reguladores los conviertan en el nuevo estándar.
Los clientes no harán nada. Incluso los inversores acreditados que han pasado por el rigor de obtener auditorías y un custodio seguirán enviando sus activos a una bolsa no regulada. La comodidad y las ganancias comerciales a corto plazo siempre triunfan.
¿Qué pasa con la autorregulación de las bolsas?
La respuesta cambiaria centralizada
Los intercambios centralizados dicen cavar les encantaría deshacerse de su negocio de custodia, pero las regulaciones se lo impiden o los clientes siguen pidiéndolo. Algunos de estos intercambios pueden ser sinceros acerca de querer deshacerse de sus armas de custodia. Pero no hay señales de que lo estén haciendo.
De manera similar, los intercambios centralizados prometen que no tienen brazos comerciales propietarios, como Alameda Research, el fondo de cobertura administrado por Sam Bankman-Fried junto con su intercambio de cifrado, FTX.
En cambio, están operando 'mesas de tesorería' para proporcionar liquidez al intercambio. Un regulador podría intentar imponer supervisión sobre estas "mesas de tesorería" o imponer requisitos de presentación de informes. Sin embargo, es mejor simplemente prohibir que los intercambios los tengan. A cambio, estos intercambios pueden convertirse en grandes agregadores de liquidez y, cuando el comercio es escaso, pueden confiar en creadores de mercado independientes como Jump Trading.
Los intercambios dicen que sus clientes prefieren custodiar las monedas porque es fácil para los usuarios implementar sus activos en redes DeFi u otros usos. Pero los custodios externos lo han hecho posible. Puede implicar uno o dos clics adicionales, pero los terceros actúan como fiduciarios.
(También vale la pena señalar que bajo la licencia VASP, solo el 2 por ciento de los activos pueden permanecer en billeteras activas, lo que hace que apostar sea prácticamente imposible. Esta es una protección garantizada. ¿Pero es mejor simplemente trasladar los activos a una relación fiduciaria?)
Los intercambios de cifrado centralizados todavía abogan por la autorregulación. Su principal táctica es presentar "pruebas de reservas", o PoR, como forma de demostrar que son dignos de confianza.
¿Prueba de qué?
PoR utiliza metodologías computacionales (tl;dr, Merkel tress) para proporcionar instantáneas de lo que hay en todas las direcciones que administran, de modo que los usuarios puedan ver lo que hay en cada una y los flujos que entran y salen.
Los intercambios defienden PoR mejor que una auditoría de TradFi. La tecnología Blockchain y el uso de árboles de Merkel ofrecen una garantía. Las herramientas criptográficas, como las pruebas de conocimiento cero, pueden garantizar la privacidad. Algunos jugadores incluso afirman que una verificación sólida del PoR también muestra los pasivos del intercambio, aunque esto no ha sido probado. La pieza de resistencia: ¡a los ejecutivos de criptografía les gusta señalar que FTX fue auditado!
Sin embargo, FTX dependía de dos pequeñas y oscuras firmas de auditoría, no de una contabilidad de las Cuatro Grandes. En tales casos, los pequeños auditores pueden aprobar la interpretación del cliente de lo que significan los números, basados o no en blockchain.
La prueba de reservas es similar a un interés abierto en una bolsa de TradFi o en el papel secante de una mesa de operaciones, pero ignora los pasivos, los controles internos y otros riesgos que busca un auditor de calidad. Los reguladores no han aceptado el PoR como una segregación adecuada de los activos de los clientes de los de la bolsa. Mazars, el auditor que presta servicios a Binance y otros grandes intercambios, ha rechazado sus propios informes para estos clientes.
PoR no permite que un inversor (o su auditor) eche un vistazo bajo el capó a las operaciones de la bolsa. No proporciona información sobre las propias deudas de los accionistas de la bolsa. No puede saber si los fondos en la billetera han sido tomados prestados o si son operaciones de lavado. Y permite que la información se entregue según los términos del intercambio.
La ironía de blockchain es que la tecnología es muy transparente. Es el modelo de negocio el que es opaco, y la prueba de reservas es, en el mejor de los casos, una solución parcial, suponiendo que se haga de buena fe y que los clientes sepan comprobarlo periódicamente y tengan medios para quejarse si algo parece estar fuera de servicio.
El futuro de las finanzas
La forma más fácil de abordar esta cuestión no es preguntarse si la prueba de reservas puede ofrecer la comodidad de una auditoría TradFi: es exigir la custodia de terceros, por lo que no hay cuestión de que los fondos se mezclen con activos de intercambio. No hay necesidad de PoR si los fondos están segregados con un fiduciario.
En otras palabras, esto exige que los reguladores tomen una decisión clara: los intercambios de cifrado deben deshacerse de las actividades de custodia y creación de mercado. La industria no lo logrará por sí sola y los clientes no son capaces de liderar una iniciativa de este tipo. Cualquier jurisdicción que quiera tomar la iniciativa en materia de activos digitales debe lograr que esto suceda y establecer el estándar que otros puedan seguir.
Esto no resuelve el problema de las contrapartes centralizadas, pero la dinámica del mercado puede abordarlo. Quizás los custodios externos evolucionen hacia ese rol, o quizás resulte innecesario, dada la naturaleza de blockchain.
Mientras tanto, los intercambios de cifrado centralizados aún pueden prosperar. Pueden convertirse en lugares grandes y líquidos que faciliten los conceptos básicos de las monedas estables y Bitcoin y Ethereum al contado y derivados. Se convierten en puertas de entrada a reproductores especializados en autocustodia de billeteras y protocolos DeFi. Todavía ganan dinero cotizando monedas, pero su función es ser plataformas, no jugadores.
En resumen, se convierten en cuellos de botella, lo que es un privilegio y un camino hacia la riqueza. Pero a cambio deben volverse fiables, regulados y bastante aburridos. Sí, los propietarios de intercambios pueden volverse mucho más ricos si controlan un intercambio completo. Pero luego volvemos a que los principales casos de uso de las criptomonedas son el fraude y la evasión fiscal. Y sí, ser multimillonario es tentador, pero ser un criptomultimillonario puede tener sus inconvenientes. Pregúntele a Sam Bankman-Fried.
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