Durante años, se ha hablado mucho de la tokenización de activos del mundo real en blockchain en los círculos criptográficos, y los activos ilíquidos, como los bienes raíces, se consideran objetivos principales. Pero la industria tiene poco que mostrar.

Hasta este año. Varias fintechs están lanzando productos tokenizados, pero en lugar de apuntar a clases de activos especializados, están comenzando con las exposiciones líquidas más básicas de todas: la deuda estadounidense a corto plazo.

A partir de febrero, las fintech de los Estados Unidos, Hong Kong y Singapur lanzaron tokens que representan grupos de letras del Tesoro y acuerdos de recompra del gobierno (repo).

En ese tiempo, el mercado de tokens de valores pasó de cero a USD 339 millones, según Steakhouse Financial, un proveedor de criptodatos. Los tokens que representan los mercados monetarios comprenden casi la totalidad de ese total.

"Los activos del mundo real son clave para que las criptomonedas alcancen la próxima capitalización de mercado de $ 1 billón", dijo Cynthia Wu, cofundadora y directora de operaciones de Matrixport en Hong Kong, cuyo producto, MatrixDock, es una de las fintechs que pone T-bills en blockchain.

El papel de la deuda a corto plazo

En cierto sentido, estas fintech criptográficas llegan tarde a la fiesta. Broadridge, un proveedor tradicional de tecnología bancaria, ha estado tokenizando repo en un libro mayor descentralizado autorizado desde 2021. Ahora procesa hasta $ 1 billón por mes para usuarios como Société Générale y UBS. Pero esto está utilizando blockchain para hacer que los rieles existentes sean más eficientes para las instituciones financieras, en lugar de crear tokens criptográficos nativos.

La deuda de EE. UU. es atractiva para la criptocomunidad hoy en día porque la tasa de interés a un día de la Reserva Federal ahora es del 5.33 por ciento, frente al 2.33 por ciento de hace 12 meses. Los inversores que posean activos digitales pueden comprar tokens que proporcionen una representación económica de la deuda de EE. UU. y embolsarse el rendimiento.

Dichos productos de "ganancia" tienen un mal historial en criptografía. Compañías como Celsius y FTX prometieron a los inversores rendimientos anuales embriagadores, de hasta el 18 por ciento, en un momento en que las tasas de interés de EE. UU. a un día estaban tocando cero. Dichos esquemas eran fraudes, y los funcionarios de Celsius y FTX ahora enfrentan cargos penales.

Se supone que la generación 2023 de productos de rendimiento funcionará sobre una base real. Sus promotores dicen que están comprando instrumentos de deuda de EE. UU. para proporcionar un respaldo uno a uno del valor de sus tokens.

Reinicio de criptografía

Dadas las condiciones macroeconómicas actuales, no necesitan inventar historias. Los criptoinversionistas tienen pocos lugares para poner sus monedas. Pueden invertir en Bitcoin, que es volátil; pueden respaldar proyectos criptográficos, lo que los expone a riesgos similares a los de una empresa; pueden salvaguardar sus activos en monedas estables, pero estas no dan retorno.

Los criptotenedores también están ansiosos por mantener sus monedas en un lugar que no sea bajo custodia con los intercambios de activos digitales. Los intercambios tienden a mezclar los activos de los clientes con los activos propios del intercambio, especialmente si el intercambio opera sus propios fondos de inversión. En esta parte no regulada de la industria, esto transforma a los "inversores" de intercambio en prestamistas no garantizados para el intercambio.

El surgimiento de empresas criptográficas que pueden convertir en tokens T-bills y otros instrumentos a corto plazo, como los repos, ahora brinda a los inversores una forma de obtener un rendimiento realista.

Dicen que la versión tokenizada de la deuda estadounidense es mejor que la real. Primero, un token sin fronteras les da a los nuevos jugadores acceso a la deuda de EE. UU. 

“Crypto es una billetera para acceder a todo”, dijo Raagulan Pathy, vicepresidente para Asia Pacífico en Circle, emisor de la moneda estable USDC. “Las letras del Tesoro ahora pagan un rendimiento genuino. Las fintech pueden comprar estas notas, convertirlas en tokens y proporcionarlas a los inversores a través de un protocolo”.

Beneficios de los mercados monetarios tokenizados

Estos son tokens de valores, por lo que solo deben venderse a inversores acreditados que hayan pasado por un control KYC/AML. Aun así, puede haber inversores institucionales u oficinas familiares en los mercados emergentes que no tendrían acceso a la deuda del gobierno de EE. UU. La mayoría lo hace, por supuesto, dada la ubicuidad de la deuda estadounidense, pero la tokenización de las letras del Tesoro sienta un precedente para otras clases de activos que no viajan tan fácilmente.

La otra cara del acceso es la utilidad. Estos tokens de valores se están lanzando a las tesorerías de DAO (los administradores financieros de los equipos descentralizados), fondos criptográficos y para su uso en intercambios descentralizados. Los tokens se pueden usar como garantía para préstamos o participación, y dado que tienen un rendimiento, pueden enriquecer el espacio DeFi.

La segunda ventaja de los tokens es que se basan en contratos inteligentes para automatizar capas de intermediarios, como administradores de fondos y agentes de transferencia. Las fintech están pasando estos ahorros de costos a los inversores, lo que les permite ofrecer casi todo el rendimiento.

Proyectos como OpenEden en Singapur afirman que proporcionan hasta un 5.34 por ciento; otros devuelven un poco menos del 5 por ciento. Además, comercian las 24 horas del día, los 7 días de la semana en la cadena y liquidan al instante. Un fondo del mercado monetario tradicional requiere tres o más días para liquidarse, mientras que un proyecto de cadena de bloques permite la liquidación instantánea, suponiendo que el inversor ya tenga activos en la cadena.

“Al adoptar contratos inteligentes, permitimos la liquidación instantánea, lo que reduce el riesgo de liquidación y los costos de los intermediarios”, dijo Eugene Ng, cofundador de OpenEden, que lanzó su proyecto de token TBILL. "Es por eso que las instituciones financieras están ansiosas por pasar a la tokenización".

Las instituciones se unen a la batalla

De hecho, una institución se ha unido a la fiesta: el token BENJI de Franklin Templeton cotiza en la cadena de bloques Polygon y representa deuda a corto plazo. Un token BENJI equivale a una acción en OnChain US Government Money Market Fund (FOBXX) de Franklin Templeton. La firma pone esto a disposición de los inversores acreditados de EE. UU. a través de su aplicación Benji.

Sin embargo, Franklin Templeton sigue siendo un jugador pequeño en este mercado naciente, con solo $ 2 millones en activos, o el 0.6 por ciento de la capitalización del mercado de tokens de valores. Otros administradores de activos tradicionales han experimentado con pruebas de concepto, como Schroders y Calastone, que sientan las bases para los "fondos de inversión tokenizados", pero aún no los han implementado.

Las fintechs dan la bienvenida a la legitimación que tales jugadores aportan al espacio, pero no esperan que los administradores de activos tradicionales desempeñen un papel de liderazgo.

“Nuestros ingenieros tienen un ADN diferente al de TradFi”, dijo Ng. “Es posible que puedan evolucionar, pero siempre verán las cosas a través de su lente tradicional”.

Abajo de la curva de crédito

El jugador más grande en tokens de valores es Ondo Financial en Nueva York. Tiene el 48 por ciento del mercado, con 163 millones de dólares en activos. Ofrece varios tipos de productos de deuda de EE. UU. para inversores estadounidenses. Invierte esos activos en productos de bonos administrados por firmas tradicionales como BlackRock y Pimco, y crea productos de bonos negociados en bolsa que luego se tokenizan.

Ondo incluso ha comenzado a tokenizar valores a más largo plazo, así como bonos de alto rendimiento, para generar rendimientos aún mayores. Recientemente introdujo un producto solo para inversores no estadounidenses.

Esto es inusual, porque otras fintechs están rehuyendo deliberadamente los instrumentos a más largo plazo, citando el colapso de Silicon Valley Bank en abril.

SVB quebró porque sus activos estaban principalmente en bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Esto parecía seguro, pero la fuerte subida de los tipos de interés provocó pérdidas en la parte negociable de la cartera de SVB. Para cubrirlos, SVB se vio obligada a vender su cartera de retención hasta el vencimiento, lo que la obligó a descontar también esos bonos.

quedarse corto

Por lo tanto, las fintech se apegan a las letras del Tesoro (las letras son deuda del Tesoro con un plazo de vencimiento inferior a 12 meses) y los repos (préstamos de un día para otro o a 48 horas entre bancos, en los que el prestatario promete volver a vender el instrumento con una pequeña prima; son esencialmente préstamos garantizados a muy corto plazo).

Después de Ondo, el jugador más grande hasta ahora es MatrixDock, que ocupa el 36 por ciento del mercado, con $ 112 millones de activos en su token de factura a corto plazo (STBT).

La mesa de negociación de Matrixport administra la compra y venta de bonos del Tesoro y repos, y tokeniza esos activos, utilizando monedas estables como intermediarios. “El token debe tener un respaldo uno a uno de los activos subyacentes y ser 100 por ciento remoto a la bancarrota”, dijo Wu.

(OpenEden ocupa el quinto lugar, con $ 12.5 millones, o una participación de mercado del 3.7 por ciento; otros jugadores incluyen Maple Finance, Backed y Swarm, que tokenizan bonos y acciones para empresas populares entre la multitud criptográfica, como Coinbase y Tesla).

Fideicomisos y custodios

Esto plantea preguntas sobre la estructura de estos tokens. Algunos son fondos, otros son ETF, pero todos representan un conjunto de activos que se convierte en un token de valor, esencialmente una titulización de obligaciones subyacentes.

Las fintechs como Ondo, Matrixport y OpenEden son las plataformas que gestionan los activos. El emisor real de los tokens son fideicomisos u otros vehículos de propósito especial. La idea es que si la fintech quiebra, los activos del cliente están seguros porque están en manos del SPV. Estos SPV también son responsables de verificar que tienen los activos que afirman que respaldan los tokens.

Los detalles de estos SPV varían entre los proveedores. Ondo tiene una entidad en tierra llamada Ankura Trust. Matrixport utiliza un bufete de abogados, Appleby, que supervisa un fideicomiso domiciliado en las Seychelles. OpenEden se negó a nombrar el suyo, pero dice que está en las Islas Vírgenes Británicas.

Pero hay una segunda capa de custodia, y esto genera otra complicación con estos activos tokenizados. Los SPV emiten los tokens y verifican sus tenencias, pero deben externalizar la tenencia real de las letras del Tesoro a un banco de custodia tradicional. Los bonos del Tesoro existen en el mundo real, por lo que deben ser guardados por un custodio del mundo real.

Appleby, por ejemplo, utiliza BNY Mellon y otros bancos para mantener los activos en su fideicomiso para el token STBT.

Sin embargo, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. requiere que los custodios de activos digitales registren esos activos en sus balances. Esto no ha detenido el surgimiento de tokenización de T-bills, pero podría complicar el crecimiento del producto.

Prueba de Reservas

Otro desafío es verificar los activos. Estas fintechs confían en "oráculos" como Chainlink o Chainalysis para realizar verificaciones de Prueba de reserva en los activos, para validar que existen.

Los activos subyacentes tienen una calificación AAA, que las fintech comercializan en sus sitios web. Pero la Prueba de Reservas no es el equivalente a una auditoría tradicional. Es solo una instantánea de lo que hay en el balance electrónico en un momento específico. La prueba de reservas no analiza qué tipo de pasivos pueden tener estos fideicomisos. No verifica si compraron activos rápidamente para llenar el libro y luego los vendieron al día siguiente. No considera las exposiciones más amplias que puedan tener el fideicomiso o su operador.

Los jugadores nativos de criptografía, como los DAO, pueden estar contentos con la Prueba de reservas. Sin embargo, si la industria va a atraer dinero institucional serio, ¿será suficiente la prueba de reservas?

Modelos de ingresos

Si las fintech están haciendo todo correctamente, tienen otro problema: estos tokens no les generan dinero, al menos no ahora. Para ganar tracción, están pasando todo el rendimiento. MatrixDock, por ejemplo, cobra 10 puntos básicos anualizados sobre los activos administrados y 10 pb sobre los reembolsos. Eso es maní.

“Este es nuestro producto de margen más bajo”, dijo Wu.

Pero ella dice que el objetivo es crear un mercado para activos tokenizados para que la industria pueda desarrollar otros productos que puedan generar ingresos, ya sean bienes raíces, coleccionables u otros tipos de deuda.

Gradualmente, estas fintechs quieren crear una curva de rendimiento en los protocolos DeFi como Curve, dydx y OneInch. Por ahora, sin embargo, aún no hay una liquidez significativa con estos tokens. Y para que haya liquidez, es necesario que haya una gran base de usuarios. Si el mismo grupo de ballenas criptográficas compra todos estos tokens, la industria no se desarrollará.

La falta de crecimiento en un área puede obstaculizar la industria en otras.

El crecimiento restringido tentaría a las fintech a retener una mayor parte del rendimiento, o hacer travesuras con los activos de los clientes, o simplemente cambiar sus términos de servicio y comenzar a operar como bancos de reserva fraccionaria, prestando esos activos para generar rendimientos. Pero la Prueba de Reservas no ofrecerá el tipo de transparencia para que los inversores estén seguros.

¿Estándares por venir?

La variedad de estructuras es testimonio de la creatividad de las fintechs en su intento de impulsar la tokenización. Pero tendrán que ajustarse a los estándares aceptados para que la industria avance. Las monedas estables ofrecen un ejemplo positivo. Tras la implosión de Terra/Luna, reguladores como la Autoridad Monetaria de Singapur y la Autoridad Monetaria de Hong Kong han comenzado a emitir directrices y reglamentos.

Pero aún no para los mercados monetarios tokenizados, que son demasiado nuevos. El riesgo no es solo que estos tokens puedan carecer de respaldo uno a uno. El riesgo está en cómo se componen esos activos subyacentes. ¿Son solo papel súper seguro a corto plazo? ¿Hasta dónde se extienden los tenores? ¿Cuál es su liquidez, su riesgo de duración? Las fintech dicen que no expondrán a los usuarios a un riesgo al estilo de Silicon Valley Bank, pero ¿cómo lo prueban y generan ingresos para ellos mismos?

Los riesgos que pueden estar en los detalles de estas estructuras no son un gran problema mientras la industria recién comienza. Pero si crece demasiado rápido, se volverán importantes.

Suponiendo que las letras del Tesoro tokenizadas continúen creciendo y prosperando, también surgirán preguntas para otros jugadores, tanto en criptografía como en TradFi.

Contra monedas estables

Los emisores de monedas estables son los más propensos a verse afectados, porque las monedas estables no pagan ningún rendimiento. Si los inversores consideran seguros los bonos del Tesoro tokenizados, no depositarán dinero en monedas estables.

Además, las monedas estables no son tan estables como parecen: el líder del mercado, Tether, ha tenido problemas regulatorios por declaraciones falsas sobre sus reservas; Circle ha tenido cuidado de seguir las reglas, pero el USDC se desvinculó brevemente del dólar durante el colapso de SVB cuando el mercado estaba muy ansioso por las corridas bancarias. Su ventaja puede residir en estar regulados.

La relación entre las monedas estables y las fintechs de tokenización es compleja. Por un lado, las fintechs presumen de desplazar a las stablecoins gracias a que ofrecen una rentabilidad; por el otro, confían en ellos como puertas de enlace.

Pathy dice que es posible que los jugadores de criptomonedas conserven menos activos con personas como Circle. “Pero lo que queremos es hacer crecer el pastel. Cualquier producto que permita el acceso y aumente los casos de uso de criptografía es bueno para nosotros. Nuestro trabajo es facilitar el crecimiento de DeFi”.

Contra TradFi

En teoría, el éxito de estos fondos del mercado monetario tokenizados podría representar un riesgo para los bancos comerciales. Los bancos comerciales, después de todo, no respaldan completamente a los depositantes. Ellos vuelven a prestar la gran mayoría de los depósitos de los clientes y confían en el tamaño y la escala para asegurarse de tener suficientes reservas disponibles para un día determinado.

A cambio, los bancos pagan a los depositantes casi nada, incluso cuando están recaudando rendimientos de la Reserva Federal sobre sus reservas a un día, o de sus propias actividades crediticias. Si los bancos comerciales devolvieran todo ese rendimiento a los depositantes, quebrarían.

Sin embargo, tendrá que seguir siendo una idea muy especulativa: la oferta monetaria M2 de EE. UU. es de 21 billones de dólares, incluidos el efectivo, los depósitos bancarios y los fondos del mercado monetario. $330 millones de representaciones sintéticas de T-bills no moverán la aguja.

Eso podría cambiar con las grandes entradas de inversionistas, pero los tokens de valores solo se pueden vender a inversionistas acreditados, no a minoristas, y como muestra el producto de repo de Broadridge, estas empresas están felices de usar tokenización cuando está diseñado para sus necesidades actuales. Estas empresas no están clamando por DeFi. Tokenizar T-bills es un buen comienzo para una industria criptográfica posterior a FTX, pero estos jugadores tienen un largo camino por recorrer.

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• Fuente: https://www.digfingroup.com/tokenization-tbills/